很多投资者喜欢猜顶和抄底，这在投资香港恒生指数时是否合适呢？本文尝试对1990年以来恒生指数的熊市和牛市进行回测，以期发现恒生指数牛熊市的一些规律。

第一轮周期

特征：慢牛快熊

● 牛市从1990年9月的2732点起步，到1994年1月12599点停止，历时39个月，涨超360%。

● 熊市从1994年1月开始，到1995年1月的6890点，历时12个月走完，跌幅45%。

香港经济在 90-93年实现快速增长，但94年因墨西哥金融危机受到波及，恒生指数走势基本和经济基本面同步。

从PE估值上看，PE从10起步到23结束，随后快速杀估值跌到15，并在15徘徊，最终跌到13左右。

第二轮周期

特征：慢牛快熊

● 牛市从1995年1月的6890点起步，到1997年8月16820点停止，历时31个月，涨超185%。

● 熊市从1997年8月开始，到1998年8月的6544点，历时12个月走完，跌幅61%。

这是唯一的一次熊市探底，恒生指数比本轮牛市启动前还要低。此次熊市跌势如此惨烈，是受到了1997年亚洲金融危机的影响。

从PE估值上看，牛市启动后，PE大部分时间在15徘徊，指数通过盈利不停的增加而上述，一直到牛市后期，冲向19，最后跌到了8左右，这为随后的快牛奠定了基础

第三轮周期

特征：快牛慢熊

● 牛市从1998年8月的6544点起步，到2000年3月18397点停止，历时19个月，涨181%。

● 熊市从2000年3月开始，到2003年4月的8331点，历时37个月走完，跌幅54%。

这是恒生指数唯一的一次快牛，不过PE却从8开始，到1999年10月直冲到28。可以说这一轮牛市主要的贡献就是估值修复，而不是盈利的增加。

除此之外，港股还跟随了美国网络科技股的大牛市。如果从经济来看，香港从97年亚洲金融危机中恢复，一直到2000年GDP才由负转正，增长4%。

这是恒生指数历时最长的熊市。互联网泡沫破灭，就剩下一地鸡毛了。香港实际GDP增速从2000年从4%大幅下滑到2003年的-3.1%，叠加“911”与“非典”影响，恒生指数走熊持续了三年时间，但跌幅不算太深。不过，估值在2000年见顶后一个月时间从26杀到12。

第四轮周期

特征：慢牛快熊

● 牛市从2003年4月的8331点起步，到2007年10月31958点停止，历时54个月，涨283%。

● 熊市从2007年10月开始，到2008年10月的10676点，历时12个月走完，跌幅66%。

这是一轮真正超级漫长的牛市。期间在2004年3月经历了三个月的调整，跌幅达22%，但因为时间较短，我们仍将其计算为牛市中的调整。不过，当时PE已经冲到22，如果从这个位置跌下来，通常就是一个大熊市的开始了。

此轮周期是香港经济的晴雨表。2004-2007年均增速超过7%。不过，随着次贷危机从2008年初开始显现，逐步演变为全球性的金融危机，香港实际GDP增速从2007年9.8%下滑到2009年的-2.8%。

从PE估值来看，这一轮牛市的起点为14，最高冲到了24，最后再跌回7.6，如果参照历史要等待跌到10以下再抄底，会失去机会；而如果从20就开始抄顶，也将抄在半山腰。

第五轮周期

特征：慢牛快熊

● 牛市从2008年10月的10676点起步，到2010年11月24988点停止，历时25个月，涨134%。

● 熊市从2010年11月开始，到2011年10月的16170点，历时9个月走完，跌幅35%。

这一轮牛熊最大的特点是估值在指数见顶前12个月就到顶了，PE最高是19，随后PE降到15，恒生指数却维持整理态势。估值和指数在高位盘旋了2年之久。这再次说明，从PE来抄顶，很难。最后通过杀估值，PE跌到10，恒生指数随之崩盘。

这一轮周期，在次贷危机之后，中国出台四万亿刺激政策，香港GDP在2010年大幅反弹，实际GDP增速达到7.1%。恒生指数在政策出台后跟随做出了反应。

第六轮周期

特征：慢牛快熊

● 牛市从2011年10月的16170点起步，到2015年4月28588点停止，历时42个月，涨76%。

● 熊市从2015年4月开始，到2016年2月的18278点，历时10个月走完，跌幅36%。

这轮指数上涨，但PE却迟迟未跟随走高，当PE从10开始在2015年中到达12，却成了牛市的终点。而且，这一轮周期中，恒生指数未能创下新高。2015年恒生指数走跌，受到了A股崩盘的影响。

根据上述六轮周期来看，恒生指数应当是慢牛快熊，也就是总体呈现出牛市时间长，熊市时间相对较短的特点。而且，随着港股市场越来越成熟，恒指牛市涨幅从早期的2~3倍逐渐缩减为不到1倍，逐渐趋于理性化。

熊市阶段来看，基本都在1年内走完，跌幅在50%上下。按照这个规律，第七轮周期，牛市阶段从2016年2月的18278点起步，到2018年1月33484点停止，历时23个月，涨83%。而熊市阶段从2018年1月开始，即使是到2020年3月，持续的时间也超过2年了。

接下来，2020年这波靠放水推动的涨势也没有创新高，而且持续时间只有11个月，但涨幅达到47%。从2021年2月在28980触顶，再到2022年10月的14597点，持续时间长达20个月，而且PE最低接近8，我们认为此轮熊市应该已经结束了。

在长熊之后，恒生指数或将迎来一轮新的长牛。